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核心观点

休闲零食行业经历大流通-商超-专营店-电商-量贩店五轮渠道变革，每一次渠道变革都涌现出了一批新兴快速成长的零食公司，原有的大体量零食公司凭借强品牌力和品类更新迭代也能穿越周期。当前零食量贩门店快速发展，本质做的是提高供应链效率的事情，凭借高坪效+高周转+标准化实现单店扩张，流量红利有望持续3-4 年，我们预测最终将会形成区域龙头、少数品牌全国化布局的局面。先进入此渠道的盐津、甘源、劲仔已经实现明显增量收入和利润，不同公司对新渠道接受程度的差异，反映出不同生产和销售模式的公司各自选择了不同的销售策略和渠道。零食专营渠道仍在跑马圈地，已进入者继续增加SKU 数量，后进入者设立差异化包装和规格、做好产品区隔也开始逐步发力，产品矩阵型和大单品型公司将持续受益。

摘要

过去：渠道为王，每一次渠道变革皆是机遇，率先拥抱的公司可获得巨大成长，行业在渠道和供应链相互影响下不断提升效率。

休闲零食行业经历大流通-商超-品牌专营店-电商-量贩店五轮渠道变革，从最初的大流通到最新的量贩零食，工厂端和销售方直接对话，供应链效率大大提升，经销商层级减少，从多级经销商向直销发展，销售环节逐步缩短。每一次渠道变革中都涌现出了一批快速成长的新兴零食公司，原有的零食公司凭借强品牌力和品类更新也能穿越周期。

当下：零食量贩店对原有的零食行业进一步提升了供应链效率，凭借高坪效+高周转+标准化实现单店扩张，流量红利预计可持续3-4 年。（1）商业模式：零食量贩门店通过高性价比带来巨大客户流量，虽毛利率/净利率偏低（20%/8%），但因此实现高周转，最终实现高坪效，且门店为零售性质、标准化程度高，门店易扩张。（2）开店空间：零食量贩门店密度与人均可支配收入的相关性较弱，在下沉市场具有旺盛生命力。以湖南省的量贩零食门店密度作为成熟市场天花板作为测算基础，全国量贩零食有望突破5 万家。（3）持续性：零食电商流量红利持续4-5 年，2012年起快速扩张至2017 年后放缓，中岛红利自2018-2020 年加速投放店中岛，2020 年末红利结束。对比电商和超市中岛红利，零食量贩门店的渠道变革力度介于电商和超市中岛之间，预计红利释放时间也介于两者之间。（4）行业终局：目前头部量贩零食公司的基地市场逐步饱和，差异化省外扩张已经开启。量贩零食具有区域规模效应的特点，因先发企业的优质点位构成壁垒、运　　域割据，少数龙头全国化布局。

未来：生产策略的不同带来营销策略的差异，不同的零食生产厂家由于进入市场时间、资产轻重等因素采取了不同的策略，成为了不同类型的零食公司。我们将零食公司分成三种来讨论，未来在全渠道的行业发展趋势下，各种类型公司各有偏重。（1）大单品型：大单品占据消费者心智，增长的关键点在于品类拓展和渠道精耕，应重点关注第二成长曲线的打造，代表公司洽洽，卫龙、劲仔。（2）产品矩阵型：聚焦优势品类，关键点在优化制造能力并紧跟渠道变迁，代表公司盐津、甘源。（3）零售型：品类丰富全面，关键点在感知消费趋势，及时推出新品，并引领渠道变迁，代表公司良品铺子、三只松鼠、来伊份。

投资建议：我们认为产品矩阵型公司最受益于此次渠道变革，推荐已经进入此渠道且不断扩充品类和SKU 的盐津铺子、劲仔食品、甘源食品。大单品型公司逐步重视零食量贩渠道的体量，开始积极拥抱，预计也能享受到渠道红利，推荐洽洽食品。

风险提示：新品推广不及预期，新推出的产品可能不符合消费者的口味；零食专营渠道可能会到达峰值，然后增速变缓，行业内激烈的竞争使得单店的效益下降；零食行业竞争加剧，各家品牌纷纷为了抢占市占率而大打折扣，使得行业利润水平下降；商超人流量大幅下滑，会使得商超这个渠道的营收进一步萎缩；疫情导致消费力下降，居民对可选食品的购买欲望下降，以家庭为单位的零食的购买减少，或者县乡、低线城市的小品牌产品因为低价而重新受到欢迎。